水牛奶“一哥”百菲乳业向港交所发起冲刺。近日，百菲乳业披露招股书，此次IPO计划募资用于供应链扩建升级、品牌营销与渠道扩张及研发投入。作为小众奶赛道代表，百菲乳业主打百菲酪、醇菲和百小菲等品牌，凭借“浓醇”的产品特点，坐稳国内水牛奶市场份额头把交椅。手握行业领先市场地位，企业却长期被增收不增利、奶源高度依赖外采、研发投入严重不足等难题困扰。此番转道港股上市，百菲乳业还能否讲出新的资本故事？

盈利水平下滑

7月22日，百菲乳业向港交所递交上市申请，这也是企业成立以来第四次冲击资本市场。此前百菲乳业曾三度冲刺A股，均未能实现上市目标：2015年公司于新三板挂牌，2021年摘牌后，先后向上交所递交上市辅导备案材料、向北交所提交上市申请，最终均主动撤回申报。

百菲乳业是国内少数实现水牛乳制品全价值链一体化运营的企业，也是推动水牛奶从两广区域性特产走向全国市场的核心参与者。根据弗若斯特沙利文统计数据，以2025年中国液态水牛乳零售额口径计算，百菲乳业核心品牌百菲酪市场占有率达到30.1%，位居行业第一；其中常温液态水牛乳市场份额31.8%，线上渠道液态水牛乳市场份额高达39.1%，大幅领先行业其他竞争者。

经营层面，百菲乳业近年营收维持稳健增长。2023—2025年，公司营收分别约为10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元，2024年、2025年同比分别增长32.5%和13.6%；2026年一季度营收达4.93亿元，同比大增45.9%。

营收持续走高的同时，百菲乳业盈利水平逐年下行，“增收不增利”成为制约企业发展的核心痛点。招股书财务数据显示，2023—2025年，公司净利润分别为2.33亿元、3.1亿元和2.35亿元，2025年净利润同比下降24.4%；净利率由2024年的21.8%回落至2025年的14.6%，2026年一季度进一步下滑至11.6%，不足2024年峰值水平的一半。即便剔除2025年生物资产公允价值变动带来的1.11亿元一次性损失影响，2025年经调整净利润依旧同比下滑20.1%，反映出企业主营业务盈利能力走弱。

高级乳业分析师宋亮表示：“近几年乳制品行业普遍陷入价格内卷，百菲乳业产品同样不得不参与价格战。与此同时，水牛奶赛道日趋拥挤，市场呈现‘百花齐放’格局，百菲原有市场份额持续被分流，直接导致营收与利润增长承压。”

增长依赖营销

招股书显示，利润持续承压的首要诱因，是销售费用的快速攀升。

2023—2025年，百菲乳业销售费用分别为1.07亿元、1.93亿元和2.81亿元，2025年同比增长45.1%，销售费用率由10.0%攀升至17.4%。其中电商渠道费用从2024年的8492万元增至2025年的1.22亿元，同比增长43.8%，成为拉动销售费用上行的核心因素。进入2026年一季度，单季销售费用达到1.04亿元，规模几乎达到同期净利润的两倍。

与高额营销投入形成鲜明对比的是，百菲乳业研发投入长期处于低位。2023—2025年，公司研发费用分别为456.9万元、821.3万元和910.7万元，研发费用率仅为0.43%、0.58%和0.56%；三年累计研发费用2188.9万元，仅约为同期合计销售费用5.81亿元的1/26。

iFinD数据显示，A股16家乳制品上市公司中，14家企业研发费用率高于百菲乳业，皇氏集团等同类乳企研发费用率可达3%以上。不足1%的研发投入，或将导致百菲乳业难以孵化具备差异化竞争力的第二增长曲线。公司产品结构高度集中在灭菌乳和调制乳两大品类，2023年至2025年，两类产品合计营收占比持续维持在95%以上，业务抗风险能力偏弱。

奶源困境

回顾百菲乳业前三次A股IPO折戟历程，研发投入不足、盈利波动下滑、奶源依赖外部采购等核心问题，始终没有得到实质性解决。业内分析人士指出，百菲此番转战港交所，虽可借助国际资本市场获得融资，支撑奶源建设；但如果长期延续“高营销换规模”的粗放扩张模式，无法从根源补齐供应链短板、推进产品创新，即便成功登陆资本市场，长期发展仍将面临严峻挑战。

从行业环境来看，国内水牛奶赛道仍处在快速扩容周期。弗若斯特沙利文数据显示，2021—2025年，国内液态水牛奶零售额从60亿元增长至84亿元，预计2030年市场规模将达到149亿元；2025—2030年复合年增长率12%，显著高于乳制品行业整体增速。当前国内液态水牛乳在整体液态奶市场渗透率仅2.4%，远低于全球15%的平均水平，长期成长空间广阔。但受奶源供给有限、生产成本偏高、消费者市场认知不足等因素制约，水牛乳短期内难以实现如同常温白奶一般的全民普及。

水牛乳由奶水牛产奶，区别于常规荷斯坦奶牛产出的牛乳，属于优质乳源，凭借醇厚丝滑的口感、更高的乳蛋白、钙等营养物质形成特色，但奶水牛产奶量偏低。产品中生水牛乳添加比例越高，乳固体、营养指标越高，口感也更为顺滑。市场上包括百菲酪在内的多数水牛乳产品，采用生水牛乳搭配荷斯坦生牛乳调配生产，在保留水牛乳特征风味与营养的同时保障稳定供应。

值得注意的是，百菲乳业长期依靠“稀缺水牛奶、高端原生奶源”叙事开拓市场，但核心原料生水牛乳高度依赖外部采购，这是企业长期存在的核心短板。招股书披露数据显示，截至2026年3月末，百菲乳业牛群总规模7965头，其中奶水牛仅1547头，较2025年末的1659头进一步缩减。

剔除普通牛乳后，百菲乳业生水牛乳自给率处于低位：2023年、2024年、2025年及2026年一季度，公司自产生水牛乳采购金额占当期生水牛乳总采购金额比例分别为3.6%、5%、3.7%和3.2%。也就是说，企业超九成的生水牛乳需要向外采购，核心原料供给掌握在外部供应商手中。

为破解奶源瓶颈，百菲乳业在本次港股IPO募资投向中明确，计划投入资金建设智慧牧场、引进6000头优质奶水牛扩大养殖规模，从源头提升生水牛乳自给率。但扩产计划落地存在多重现实阻碍：一方面，奶水牛引种、培育周期较长，普遍需要2至3年才能进入稳定产奶周期，产能释放存在明显时间差，短期难以见效；另一方面，广西等核心水牛养殖区域，适宜规模化养殖的土地资源紧张，牧场扩建、产能爬坡难度超出预期。

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅表示：“奶源始终是制约水牛奶赛道规模化发展的核心痛点。百菲乳业采用水牛乳搭配荷斯坦牛乳的调配模式，本质是在产品特色与供应稳定性之间寻找平衡。在大众市场渗透阶段，该模式能够稳定供货、覆盖多层级消费群体，拓宽受众边界，也为后续奶源扩建预留缓冲空间，避免因原料缺口错失市场扩张窗口。”

宋亮同时提醒：“水牛乳赛道产品同质化持续加剧，行业准入壁垒不断弱化。企业唯有持续开展产品创新，依靠新品拉动增长，百菲乳业才能持续稳固竞争优势。”

对于如何提升水牛奶自给率、扭转盈利下滑等问题，北京商报记者通过邮件向百菲乳业发出采访函，但截至发稿未收到回复。

北京商报记者 孔文燮

图片来源：百菲乳业