7月经济有点凉，而这还是在上半年经济增长本来就不热的基础上。最重要的投资方面，工业增加值、固定资产投资、房地产投资和民间投资的增速较上半年均有所下滑。与此同时，社会消费品零售总额增速意外出现回落，进出口也未见明显起色。L型的中国经济果然没有一两年是起不来的。

但国家统计局发布的数据远不及央行“瞩目”，因为后者公布的7月信贷数据大幅跳水，并且新增贷款几乎全部是房贷。这个信息可以从两个方面理解：一是企业的贷款需求已经降至“流动性陷阱”的边缘，几乎没有什么投资欲望。这也解释了为什么上述四大投资数据哑火的原因；二是房贷的井喷，说明了居民在大幅加杠杆，这个势头想必不是“权威人士”愿意看到的。房地产现在已经深度绑架了中国经济，企业的杠杆率本来就高，如今居民的杠杆率飞快上升，使得政策上抑制房地产资产泡沫的空间愈发逼仄。

看上去，中国经济面临着一个典型的转型期困境，经济增长持续放缓，市场对于通缩风险的担忧自去年以来从未被打消。与之相对应的是，宽松的货币“不出意料”地大举进入资产资本市场，而没能流入实体经济。房地产在“旧增长”路径里的支柱地位反而空前强化了。通缩风险交织着资产泡沫，何时以及如何解套成为全社会的焦虑所在。

须知道，我们这一年是要降杠杆的，但我们其实一直狠不下心来降杠杆。降杠杆的对象大多为国有银行和国有企业，降到一定程度就面临着政治正确和社会稳定的压力，纯粹的市场出清几乎不可能。于是，降杠杆变成转杠杆，从企业转移到居民、银行以及政府。山西七大煤企的4000亿元贷款转成中长期贷款，东北特钢的高额债务恐怕需要地方政府、银行和投资者一起扛了，争相恐后的“房奴”更是杠杆接盘侠。

新常态也好，转型期也罢，本质上都是一场与时间的赛跑。在这个窗口期，增长放缓、低利率、宽松货币和资产泡沫，并不是哪个国家的特色，而是所有处于这个时期的国家共性。基于历史的经验，我们只能猜得出开头，猜不到结局。降杠杆不是休克疗法，后者在实践中往往是哀鸿遍野。真正把杠杆降下来，一定不是静态的，而是动态的。这是一个以时间换空间的过程，没有充满活力和富于创新的新经济出现，降杠杆更多是杠杆的转移甚至是杠杆的增加。到最后，结局是杠杆解套还是泡沫破裂，取决于这个国家的改革能力。

需要指出的是，以时间换空间不是一味向后拖延，徒增未来解决杠杆问题的成本。纯粹的市场出清虽然没可能，但我们一定要加大市场出清的容忍度，尽量打开市场的空间，降低市场交易的成本，让好的企业得以脱颖，而不是跟着僵尸企业陪葬。以时间换空间的潜台词是货真价实的改革，是甩开膀子的改革，是断腕刮骨的改革。重要的事情，花式说三遍。

韩哲

北京商报首席评论员