监管层突按“暂停键”，无疑为海外红筹回归A股的高涨热情泼了一盆冷水。在政策突然转向之后，海外红筹企业正面临着不同的命运。尤其对于万达商业和奇虎360两个重量级“选手”而言，也都各自面临着不同的尴尬。其中，此前曾全力推进万达商业私有化的万达集团似乎正面临着进退两难的窘况，在监管层政策收紧后，其私有化能否最终成行有着极大的不确定性，与此同时，与投资者承诺的两年内完成在A股上市的对赌协议更直接让万达头顶“天雷”。而深受各种传闻袭扰的奇虎360，则面临的是起飞后落地难的困境，是暂时静候时机还是选择分拆上市，也都是未知数。对于其他海外红筹企业而言，在被戴上紧箍之后，也都必须面对借壳标的僧多粥少、排队IPO遥遥无期的残酷现实。

万达：进退两难

登陆港交所还不足一年半的时间，万达商业也跟风加入了“海归”大军。然而，在对万达商业私有化酝酿逾一个月之后，近期监管层突然政策收紧海外红筹回归则让万达集团如坐针毡。

今年3月30日，万达商业表示万达集团正考虑以每股最低48港元的价格对其发出自愿性全面收购建议，若收购建议获得股东大会通过，万达商业将从港交所退市。在此之后，万达集团一直顺利推进着对万达商业的私有化，但在最近万达商业私有化却频频传出不同的声音。先有外媒援引知情人士称，“集团因中国证监会或限制海外上市企业借壳回归A股，正在重新考虑私有化计划”。而后又有消息称，“万达会较上市价48港元/股溢价10%提出私有化，但很可能遭到股东的反对；而老总王健林又不同意溢价20%的私有化作价”。

就相关消息的真实性，北京商报记者曾致电万达有关人士进行采访，但对方未接听电话。

不过，在业内人士看来，万达目前确实处于一种进退两难的境地。“万达与投资人签署的对赌协议使其自身存在很大的压力，要继续推进的话必须与时间赛跑，但监管层对海外红筹回归政策收紧直接影响其回归A股时间表变得不确定，排队IPO的话，两年内能够上市的可能性很低。”沪上一位私募人士如是说。有消息显示，若万达商业在退市满两年，或2018年8月31日前（以较晚者为准）未能够在A股主板市场上市，大连万达集团将回购全部股份，并向海外及境内投资者分别支付12%和10%的利息。

著名经济学家宋清辉同样认为，两年内在A股上市对于万达商业而言时间十分紧迫。“借壳是最快的方式，但目前A股市场无重大瑕疵、较为干净的壳资源已经很少了，而且近几年来房企并不是监管层鼓励上市的企业。”宋清辉同时表示，与IPO相比，借壳存在更多的不确定因素，诸如借壳过程中壳资源被立案调查等，都可能导致借壳失败。由此看来，进一步推进私有化一旦未能实现承诺，万达集团将可能要付出一笔巨额的“利息款”。

“若万达商业在港股完成私有化之后，不能快速在A股完成上市，将可能对公司的融资渠道、信用评级等方面产生巨大的影响，使公司在行业竞争中处于不利的位置。”在宋清辉看来，在私有化完成退市后若不能快速上市，除了对赌危机之外，还可能对企业经营产生严重的不利影响，而且上市的失败对于其整个商业地产的模式和业务都可能会产生影响。而投行摩根大通近期也发布研究报告表示，“由于万达商业地产放慢旗下住宅销售，将为资产负债表带来巨大压力，并对公司的营运产生不利影响”。

但如果万达集团最终选择放弃私有化，也将面临很多的问题。“公司继续待在港股市场估值仍会被长期低估，而且私有化预期落空后，公司股票很可能在二级市场遭遇沽空。”一位熟悉港股市场的投资者如是说。交易行情显示，万达商业停牌前最新的收盘价为51.25港元/股，公司股票市盈率约为6.49倍。而从上市以来，万达商业的最低价为31.1港元/股。

此外，北京一位律师还认为，如果在私有化推进过程中，万达已经与一些投资人签订了相关协议，则可能面临着违约的风险。如此看来，无论是进还是退，万达集团都需要艰难地做出决定。

奇虎360：难以落地

相比之下，奇虎360的A股之路则是另一种尴尬。虽然奇虎360的回归已经接近尾声，但顺利起飞后的奇虎360却暂时难以落地。

在2015年12月18日，奇虎360宣布已经与买方团达成最终的私有化协议，交易金额涉及约93亿美元。而后在今年的3月30日，奇虎360的私有化方案最终获得了股东大会的批准。而在大约半个多月之前，国家发改委投资项目在线审批监管平台官网显示，360私有化项目获得国家发改委通过，并已进入公示阶段。

但看似一切顺利的奇虎360私有化，自从市场流传出监管层收紧海外红筹回归的消息之后，私有化遇阻的传闻就一直不断。先有传闻称证监会和360进行了会谈，要求其大股东、员工包括参与的机构要承诺接受六年禁售期，且360需承诺六年内不增发购买互联网资产等。但随后奇虎360方面发布微博对此予以否认称，“相关传言与事实不符”。随后，又有消息称，“外管局目前暂时对奇虎私有化计划相关的换汇进行了限制，双方仍在谈判中”。对此奇虎360方面又再次予以澄清，并表示，“私有化进展一切顺利，奇虎和外管局在如何将资金汇出国外这一问题上存在分歧的说法完全是不实的”。而在5月13日，奇虎360官方微博又更新了一条最新信息称，“买方团告知公司， 他们正在进行满足并购协议中交割条件的相关工作，此项工作正按预期正常进行中”。

不过，在多位业内人士看来，奇虎360目前回归A股确实面临着一些问题。“此前业内一直预计奇虎360会在战略新兴板上市，但未曾想到战略新兴板突然被暂停，这大大增加了奇虎360落地的难度。”在北京一位投行人士看来，奇虎360回归A股目前暂时无处着陆。“战略新兴板如果顺利开设的话，奇虎360等都会很容易地借力登陆A股市场，但现在变得有些复杂了。”该投行人士称。

北京一位资深业内人士也认为，奇虎360的问题在于体量太大。“市场预估回归A股后市值可能超过3000亿元，这么大的体量对于A股难免造成严重的抽血效应，比如上周五沪深两市总计成交也才不到3500亿元。”该业内人士认为。

“奇虎360分拆业务单独上市的可能性较大，比如搜索等稳定的盈利板块率先快速回归A股，在监管方面也利于审批。”宋清辉认为，奇虎360可能采取旗下业务分拆上市的方法来应对体量太大的问题。“多打造几个上市平台，对于公司拓宽融资渠道以及整体优化公司业务结构都有好处。”宋清辉称。

“排队时间成本太大了，分拆后借壳还是最便捷的方法，现在360已经在传言借壳了。”一位大型券商的内部人士称。

其他公司：需迈多道坎

除了最典型的万达和奇虎360以外，其余的一些海外红筹企业要回归A股，也还各自面临着不少的难题。

“私有化是需要给股东、投资者付钱的，手里没有美元的话，是很难完成私有化的。”在沪上一位业内人士看来，以中概股为例，随着监管层的政策收紧，一些仍在私有化过程中的中概股最直接的问题就是很难顺利完成私有化，因为它们不一定找得到出资人。实际上，已经有公司因此而“踩雷”。比如，近日有消息称，欢聚时代（YY）买方团将搁置收购提议。据悉，暂停私有化主要是因为目前国家资本市场政策不明朗，买方共同体决定将该项目先暂停，待时机成熟时再行启动。

“出资人一般都是为了短期内能快速获得一定的高收益而参与私有化的，现如今政策不明朗让其时间成本以及背负的风险变得不确定，如果此种情况无法改变，预计后续还会有更多的中概股私有化受阻。”宋清辉如是说。有数据显示，目前有近30只中概股仍在私有化过程中，诸如聚美优品、陌陌等。而近期受中概股回归或生变的影响，不少中概股股价出现了大幅下挫。以陌陌为例，近七个交易日累计下跌29.04%。

对于一些已经完成私有化的中概股而言，回归也面临着僧多粥少的问题。“在排队IPO方面堰塞湖几年之内预计难以消化，惟有借壳。但目前监管层打击A股壳资源炒作的意图很明显，而真正优质的壳资源并不多，这就可能导致优质壳资源坐地起价，加大中概股上市的成本。”上述投行人士称。此外，该投行人士还认为，目前监管层可能在引导资金“脱虚向实”，但大部分中概股都属于互联网等虚拟行业，而这也让不少中概股的A股回归路变得不确定。

在上述沪上业内人士看来，在登陆A股渠道收紧的背景下，不少中概股可能会考虑转战新三板。“对于一些体量较小的公司，如果分层后在最高层的话，还是能够满足它们的（融资）要求的。”该业内人士称。不过，宋清辉则认为，中概股在新三板与主板之间仍面临着艰难的选择。“新三板容易上，不管是时间成本还是资金成本，都优于主板和借壳。但是，主板的融资功能以及市场流动性都大幅高于新三板，此外，两个挂牌地点的企业估值也有所不同，退出渠道也大不相同，出资人可能并不同意企业去新三板挂牌。”因而，在挂牌地点的选择上，不少中概股可能最终会根据自身情况做出不同的决定。

虽然面临着诸多困难，但宋清辉依然认为中概股通过私有化回归已是大势所趋，且有助于增加A股成长股的标的。“对于大部分中概股而言，只要成长性好，业绩符合相关要求，回归A股上市还是很有可能的。”宋清辉如是说。

北京商报记者 董亮