内容整理自申万医药首席张静含于9月16日《首席解码：四季度医疗怎么投？》路演文字实录。

路演核心观点：

整个医疗板块上半年的增速是非常亮眼，中证医疗上半年整体有40%多的增速，远远高于生物医药板块个位数利润增长的水平。三四季度，疫情比上半年有缓解的情况下，我们认为医疗板块仍然维持一个比较高速的成长，而且三季度像医美跟消费医疗相关的板块，有可能二季度还会再有一些边际的好转。

美生物制造行政命令其实只是一个偏笼统型的纲领性文件，对A股CXO公司业绩包括订单没有实质性的影响。市场有一些反映过度解读和政策和中美关系过度的担心在里面，我们认为这个行政令对于国内，尤其是A股上市的CXO公司的订单，和它在手订单未来的执行包括下半年和明年实际的业绩兑现，不会产品什么实质的影响。

医疗新基建的政策和国产替代的逻辑，未来医疗设备还是有比较好的增长，往下半年和明年去看，这个景气度在后面这个高景气的状态一定会稳步持续向上的。

看种植牙政策的细则，医保局传递了一种信号，就是偏消费医疗的需求，因为它不是严肃医疗跟生死相关的需求，还是老百姓出于自身生活质量提升的需求，还是把这个权益下放到各个省，医保局不去做过度的干预，这是第一个很好的信号。

板块的持续调整归根到底还是板块的情绪，尤其是去年下半年开始被集采政策下了一轮又一轮，没有从脆弱的情绪中彻底的修复回来。

医保局的集采政策处于慢慢往理性做回归的过程，对于各个子板块，尤其是对于药品这个子板块，不管从实际的影响和板块负面情绪的影响，现在是一个接近尾声的阶段。

中证医疗指数从高点回落已经50%， 如果从长期价值投资的视角，现在肯定是一个底部的位置了。但投资者对于负面政策的情绪修复，其实需要有一个过程。有需求，有支付的匹配，医药板块的朝阳行业属性没有变，需求非常好，又是非常高壁垒的供给格局，所以比很多普通制造业格局好太多。从长期投资的角度来看，目前估值水平肯定是一个底部非常好的价值投资时间点。

以下是精华实录：

问题1：如何看待近期CXO板块的持续调整，以后未来表现？

张静含：美国《启动国家生物技术和生物制造的倡议》行政令12日出来，国内公众号转载的很多，包括一些中文的翻译其实是加了一些主观理解和一些本来不存在的内容。仔细去阅读原文，细则文件强调的是美国本土要支持发展合成生物学相关行业，全文没有提到所谓制裁，更没有提到中国，对很多A股上市CXO公司没有实际的影响。另外，细则里20亿美金的资助额度， 里面有12.7亿美金是归国防部支配的，跟药品相关的就是美国卫生部门来支配的，大概只有4000万美金。所以综合来说市场过度解读了这一政策，也包含对中美关系过度的担心，其实这个行政令对于A股CXO公司的订单，以及在手订单未来的执行包括下半年和明年实际的业绩兑现，并不会产品什么实质的影响。

整个CXO板块是上半年所有生物医药的子板块里业绩最好的，整个收入同比上半年接近75%，6月同比有87%，非常高的增速。 而且Q2比Q1在环比上又有非常大的提升，Q2比Q1环比的收入增速接近20%，利润增速有百分之百。

CXO订单是一个前瞻性的指标，不管是看在手的订单还是新增的订单，把新冠相关订单剔除掉，上半年各个CXO上市公司订单的增速都有40%到70%不等高增长，大家可以理解为基本上提前锁定了下半年甚至明年上半年高增长。

国内本身的制药行业处于从仿制往创新在慢慢做转变的早期。所以创新药行业未来肯定是一个持续高景气的行业，国内的CRO作为创新药行业上游最直接的收益，这个景气度是会有一个持续的高增长，主要是产能转移和国内创新药高景气的逻辑，支撑CXO往前高景气推动的产业逻辑，是在持续验证的，也并没有哪个逻辑被证伪，整个CXO越往下跌越具备底部价值投资的机会。

问题2：医疗设备未来的投资机会？

张静含：医疗设备也是下半年和明年我们非常推荐的板块，整个设备板块上半年的业绩，整个收入端是8%的平稳增长，在医药行业中游各个子板块里面非常亮眼，而且最近整个设备板块在二级市场的关注度非常高。

第一是医疗新基建，疫情前两年，为了应对疫情发展，包括为了应对大家日益提升就诊的需求，以前在市中心比较大的三级医院，现在都纷纷在郊区建分院，床位数非常大，在这个医疗新基建过程中对医疗设备的需求非常大。包括影像设备，包括一些监护的设备，甚至一些检验的设备都要大量的采购。

第二块就是医药工业“十四五”的规划，这个规划反复提到自主可控，从医院采购上来说，国家有很多落地的政策鼓励医院在这种采购设备、设备招投标的时候要对国产设备公司有一些倾斜和支持。国产尤其是大型高端的设备，未来慢慢的取代进口设备的一些市场份额，这块的占比未来一定会随着国内大型影像设备公司的发展，和国家政策往前推进，慢慢的会有一个比较大市场份额的提升。

医疗新基建的政策和国产替代的逻辑，未来医疗设备还是有比较好的增长，往下半年和明年去看，这个景气度在后面这个高景气的状态一定会稳步持续向上的。

问题3：民营医院之前被认为受政策影响小，但最近种植牙集采还是导致股价明显波动，怎么解读？

张静含：首先，二级市场其实对种植牙集采政策过度反应了，我们看到最终定稿的文件相对之前医保局的政策有很大幅度的缓和。看种植牙政策的细则，医保局传递了一种信号，就是偏消费医疗的需求，因为它不是严肃医疗跟生死相关的需求，还是老百姓出于自身生活质量提升的需求，还是把这个权益下放到各个省，然后各个省可以是需求做这样一个集采，医保局不去做过度的干预，这是第一个很好的信号。

第二点是种植牙全流程医疗服务的价格给了4500块的限价，这个价格甚至高于一些民营医院目前在执行的价格，可以看到对于医生服务包括诊断劳动的价值还是非常充分的尊重。

第三点是民营医院号召参加不强制，细则写得非常清楚，民营医院不强制参加，这也是非常好的一个信号。

卫健委上半年非常明确地提过，对民营医院还是一种支持的态度，医保局种植牙集采这次的态度也非常明确，民营医院还是一个市场化自主定价的模式。

问题4：如何看待后续的集采政策对于板块的影响？

张静含：医保局的集采政策处于慢慢往理性做回归的过程，对于各个子板块，尤其是对于药品这个子板块，不管从实际的影响和板块负面情绪的影响，现在是一个接近尾声的阶段。目前药品的政策其实已经走到没有什么大品种可以集采的阶段，尤其是化药该集采的都采完了。

我们看医保结余，2021年底的结余接近3万亿，远远超出每年需要花的钱，今年上半年又结余大概四五千亿元， 其实医保局对于医保支出会击穿整个医保资金库应该是没有前两年那样焦虑，所以它的政策在慢慢往理性回归，包括创新器械不集采、最终落地的种植牙集采政策都能看到一些端倪。

将来有可能涉及到集采的品种，市场其实对于股价的反应早就在前几批集采的时候，就把后面有可能集采的公司和股价打到已经集采过的水平，基本早就提前反应了，所以我觉得集采对于板块负面情绪的影响肯定是趋于尾声。对于实际行业公司经营的影响，药品肯定是走到尾声的阶段，器械板块也是中期，可能明年就接近尾声的阶段。

最近医药板块呈现出结构性行情，很多之前被集采打压的估值特别便宜，尤其是一些耗材公司，开始慢慢涨起来了。所以不管从实际对行业的影响还是对板块股价的影响来看，集采的影响都是一个尾声底部阶段，然后有一些反弹苗头出现。

问题5：如何看待医美板块的投资价值？

医美上半年的业绩其实非常亮眼的成绩，虽然大家觉得跟市场年初时候预期50%的增速略有一些差距，但是你要考虑在疫情的影响下，几家比较龙头的医美公司还是录得了30%到40%的增长，其实还是非常亮眼的成绩，哪怕在疫情的影响下，仍然有非常好的市场需求和景气度的行业特征。

我自己觉得医美从产业方向的角度上来说，因为消费医疗的范畴本身也是国家比较支持的范围，国家的大政策还是在往支持的方向上走，只不过之前确实有一些渠道或者个体的诊所不是那么合规，可能没有医疗经营的资质，这种行业的乱象后面会慢慢趋于规范化。在规范化的过程中，其实一个行业越规范越有利于龙头的发展。

问题6：医疗板块股价跌幅非常大，高点下来近50%的跌幅了，如何展望后市？

张静含：归根到底还是板块的情绪，尤其是2021年下半年市场开始被集采政策吓了一轮又一轮，始终没有从脆弱的情绪中彻底的修复回来，因为2017年到2021年年中这一波牛市的涨幅是一点一点涨上去的，跌其实也是一点一点跌下来的，所以这个板块情绪的修复也是要靠一次一次的催化事件，慢慢修复回去的。

站在这样一个时间点再去看下半年，包括明年整个板块的风险，我觉得集采的风险还是存在的，但是这个风险基本上已经很充分的price in在各个子板块的估值和股价里面了。

如果从长期价值投资的视角，现在肯定是一个底部的位置了。长期来看医药板块朝阳行业的属性，我始终觉得是没有什么变化的，中国未来会面临一个非常严重的老龄化，行业需求刚性且持续的大背景没有变。随着我们这一辈人慢慢老去，肯定不止是国家医保这样一条付费路径，多种支付路径的发展也会为医药板块打开在支付端面临的难题。有需求，有支付的匹配，医药板块的朝阳行业属性没有变，需求非常好，又是非常高壁垒的供给格局，所以比很多普通制造业格局好太多。

所以说，从长期投资的角度来看，目前估值水平肯定是一个底部非常好的价值投资时间点。

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【风险提示】医疗ETF跟踪的标的指数为中证医疗指数（399989），中证全指证券公司指数基日为2004.12.31，发布于2014.10.31，该指数的历史业绩是根据该指数目前的成份股结构模拟回测而来。其指数成份股可能会发生变化，其回测历史业绩不预示指数未来表现。任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，本公司亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。投资人应详细阅读《基金合同》、《招募说明书》、《基金产品资料概要》等法律文件，了解基金的具体情况和风险收益特征。不同的销售机构采用的风险评价方法不同，其风险等级评价与基金法律文件中风险收益特征可能存在不同，投资者在购买本基金时需按照销售机构的要求完成风险承受能力与产品风险之间的匹配检验。市场有风险，投资须谨慎。