最近的债券波动让市场又有点“发慌”。近三天内，即便主体和债券都拥有AAA的最强评级，中融新大三只公司债还是接连遭受了“闪崩”的洗礼，也让市场对高评级护身符的效力再次产生质疑。加上目前正处于债券到期洪峰，债券评级机构“扫雷”难度似乎有所升级。业内人士认为，评级高的主体和债券违约风险还是较低，不过也不应过度依赖评级。

三只AAA债券接连闪崩

高评级的护身符在中融新大三只债券身上短暂“失效”。7月11日，中融新大旗下又一只AAA债券“18新大02”盘中暴跌72%被临时停牌，算上7月9日闪崩的“15鲁焦01”和“15鲁焦02”，中融新大三天内已有三只闪崩债券，涉及金额超30亿元。

中融新大可以称得上债券发行主体中的优等生，根据评级机构联合资信今年4月末在上海清算所发布的一份跟踪评级报告，中融新大是一家以能源化工、物流清洁能源、矿产资源等为主营业务的特大型综合性企业集团，还参股了晋城银行、厦门国际银行等金融机构。截至今年一季度末，公司资产总额1557.5亿元，员工超万人，资产负债率40.95%，经营性净现金流52.07亿元。

“公司整体资产规模大，债务负担适宜，近年来营业收入及营业利润保持增长，盈利能力和整体偿债能力较为稳定。综合评估，联合资信确定维持公司的主体长期信用等级为 AAA，评级展望为稳定 。”报告如是写道。截至7月12日，中融新大的主体评级及三只闪崩债券评级也未被调低。

从现金流这一“命门”来看，在7月6日的声明中，中融新大透露，截至今年一季度末，公司可快速变现资产206.63亿元（现金及银行存款27.24亿元、应收票据69.35亿元、交易性金融股权110.04亿元），公司自有资金能够保障近期到期债券的本息兑付。北京商报记者注意到，上述联合资信报告披露，截至今年一季度末，中融新大的短期债务有158.48亿元，长期债务有265.17亿元。

今年以来部分高评级违约债券一览

“高评级信仰”之忧

为何AAA评级在身的中融新大三只债券会出现闪崩？不少分析人士认为，是受到日前违约的永泰能源波及。公开资料显示，中融新大和永泰能源在2013年和2015年先后合资成立了山东物流集团有限公司和中融金控（青岛）集团有限公司，另外还有过几笔项目股权交易。

也有业内人士指出，近年中融新大通过并购扩张较快，可能令资金链承压。联合资信在跟踪报告中也提出多个关注点，包括中融新大投资支出规模较大，存在一定筹资压力；公司物流清洁能源板块收入占比保持较高水平，毛利率持续下降，对公司整体盈利能力产生一定影响等。某券商固收部首席分析师对北京商报记者进一步分析称，今年企业再融资较难，各种风险、市场预期等也都会使市场波动较大。 “市场环境和企业自身融资情况都可能发生变化，不能只看评级结果。”该分析师提醒。

事实上，高评级债券的金钟罩早已被打破，在今年26起债券违约事件中，有19个债券在发行时获得了AA及以上评级，其中17沪华信MTN001也拥有AAA评级。

这也意味着，市场的“扫雷游戏”难度再次升级。在此之前，债券兑付洪峰期的到来已经让市场有所焦虑。据Wind统计显示，近80万亿元的债券余额中，有24.56%的债券将会在一年内到期，债券数量达1.8万只，其中1.4万只在今年年内到期，而6-9月的到期债券数量占据了半壁江山。联讯证券首席宏观研究员李奇霖表示，很多违约企业受制于内部创造现金流和外部借新还旧的压力，没有能力来兑付，尤其低评级发行人依赖外部融资可能更加困难。伴随着债券到期高峰再度来临，债券违约可能是常态。

不应过度依赖外部评级

不过，也有业内人士认为，目前高评级债券还是备受青睐甚至有点供不应求，AAA主体评级的企业出现融资链断裂的概率较低，因此难以出现违约潮。上述分析师也表示，评级高的企业违约风险还是相对较低的，目前最核心的要看企业负债情况、融资情况等，盈利和可投资能力等不是最关键的问题。

创金合信基金固定收益部执行总监王一兵也认为，当前政策层面也在预防信用过度收缩，产生系统性风险，如央行定向降准支持小微企业融资，扩大MLF担保品范围，构建银行联合授信机制等。因此，在基本面相对有利和货币边际持续走宽的趋势下，中高评级的优质债券仍然是投资价值较好的品种。

与此同时，业界人士也提醒投资者不应过度依赖外部评级。由于我国信用评级仍不成熟，评级费用大多数是由被评级对象支付，而非使用者支付，这就给“买评级”现象提供了温床。今年以来，联合评级、联合资信、鹏元资信、中诚信评估等评级机构都曾踩雷，其中多家机构还曾因评级质量问题收到过证监会警示。

央行也曾警示，尽管信用评级对债券市场的发展至关重要，但监管部门要逐步减少政策法规对外部信用评级结果的引用，评级结果使用机构也应合理审慎使用外部评级结果，加强内部评级体系建设，降低对外部信用评级的依赖。

北京商报记者 程维妙

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排雷变踩雷 债券评级机构陷尴尬

本该为市场“排雷”的评级机构，在近期一波债券违约中却不断“踩雷”，再次引来市场质疑。“踩雷”的评级机构包括联合评级、联合资信、鹏元资信、中诚信评估等，其中多家机构早前就曾因评级质量问题收到过证监会警示。业内人士认为，我国信用评级仍不成熟，评级费用大多数是由被评级对象支付，而非使用者支付，这就给“买评级”现象提供了温床。在此情况下，投资者不应过度依赖外部评级。

乱象横生

“联合评级将15华信债、16申信01等信用等级由‘AA’下调至‘BBB+’”、“中诚信评估将凯迪生态主体信用评级从AA下调到C”、“鹏元资信决定将凯迪生态主体长期信用等级由AA下调为C”……在今年又一轮债券密集违约中，此类的“提醒”又多了起来，过往市场关注点通常会先放在被下调评级的主体身上，因为它代表发债企业的经营、资金链出现了状况。而这也是对信用评级机构的检验。

今年以来涉及违约债券的评级机构已包括联合信用评级有限公司、联合资信评估有限公司、鹏元资信评估有限公司、中诚信证券评估有限公司、东方金诚国际信用评估有限公司、上海新世纪资信评估投资服务有限公司等，其中多数机构“踩雷”债券数量为一只，而联合评级、联合资信相对较多。

例如联合评级曾给中安消近日暴跌的“16中安消”以及日前违约的上海华信多只债券“打分”，在两家企业出现风险事件后，联合评级将“16中安消”债券信用等级由 “A”下调至“C”，将“15华信债”等多只债券信用等级由“AA”下调至“BBB+”。联合资信也“踩雷”上海华信，在后者违约后，联合资信也将上海华信两只中期票据信用等级由“BBB+”下调至“B”，并将其继续列入可能下调信用等级的观察名单。此前联合资信曾给东北特钢、丹东港违约债券打过“高分”，危机爆发后又断崖式下调评级，今年1月丹东港又有两只债券违约。北京商报记者5月24日致电两家评级公司，但相关负责人电话均未接听。

信用评级机构作为解决信息不对称问题的一个金融中介，提供的信息是否公平准确受到质疑。此前就曾有业内人士指出，我国评级市场乱象丛生，一家金融机构或旗下产品前景是否乐观、风险是否可控等，有时就浓缩在评级机构打出的“分数”中，成为不少投资者的重要参考。也因为评级机构拥有如此“权力”，花钱买评级等乱象悄然滋生。

这种质疑也在监管对评级机构的警示函中得到一定的认证。4月17日，中诚信评估因在“邹平电力购售电合同债权资产支持专项计划”项目执业中未勤勉尽责等被证监会山东监管局发出警示函；今年1月初，中诚信评估就因在16鸿商02债首次评级项目的打分模型中，部分定性指标的调整缺乏充分依据而被上海监管局警示。

今年3月-4月，证监会发布公告，东方金诚、上海新世纪评级、鹏元资信、联合评级、中诚信评估因未审慎分析被评级主体或项目的风险信息、未进行跟踪评级等原因收到监管的警示函。而国内拥有证券评级资质机构数量只有9家。

盈利模式成症结

监管出具警示函，代表着监管机构已关注到信用评级市场的乱象。事实上，2016年末，央行会同国家发改委、证监会在《信用评级业管理暂行办法（征求意见稿）》中，也对谁来监管，如何监管，以及信用评级程序及业务规则等进行过进一步明确。不过彼时业内人士指出，新规有助于这些问题的减轻，但由于评级机构的盈利模式仍为向受评人收费，能否根治乱象仍需打问号。

症结便在此。不少业内人士都曾讨论过，评级费用可否有其他方法替代，例如由使用者（基金经理、投资银行、投资者等）代为支付。金融业观察人士、金乐函数分析师廖鹤凯补充指出，信用评级机构并不是只有一家，大家都还在争取客户，本身有业务压力，加上评级有一定的弹性，除非有重大的过失或者遗漏披露才会有被追究责任的可能，所以有了乱象。

不够成熟的国内信用评级市场，也令不少境外投资者望而却步。2017年7月3日债券通开通首日，成交量逾70亿元，但其中七成以上来自利率债。业内人士认为，这说明境外投资者对于国内信用债的投资比较审慎。

评级机构不能预先“排雷”却总是后知后觉，是否完全为主观“放水”？也有评级机构内部人员在公开文章中予以反驳，该文章详述了评级所依照的企业性质、所在行业、经营与财务等指标，指出违约之后发行人面临不利或有事项增多，极易引发银行抽贷，加速流动性枯竭，进一步深化危机。另有一位债券分析师也对北京商报记者表示，有的企业违约是自身资金链出问题，有的也不排除是被其他企业风险事件波及，例如2016年末的国海证券“萝卜章”事件导致整个债市信用值陡降，债券交易价格和交易量发生较大变化，集体面临融资难的困境。

信用评级机构也曾有过事先预警的例子。例如今年神雾环保公告债券违约之前，联合资信就曾对其母公司神雾集团发布下调信用等级的公告。公告称，神雾集团主体长期信用等级由“A-”下调至“BBB”，同时继续将神雾集团主体长期信用等级及其发行的“16神雾债”债项信用等级列入观察名单。

信用评级不是保险箱

在廖鹤凯看来，如果我国信用评级改为由投资方付费，评级的参考价值会更大一些，而目前仍需要投资者审慎参照。央行也曾警示，尽管信用评级对债券市场的发展至关重要，但监管部门要逐步减少政策法规对外部信用评级结果的引用，评级结果使用机构也应合理审慎使用外部评级结果，加强内部评级体系建设，降低对外部信用评级的依赖。

我国信用评级市场也在不断补足短板，其中一个举措就是引入境外评级机构。在债券通上线首日，央行就宣布允许境外评级机构开展银行间债市的信用评级业务。9个月后，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场信用评级机构注册评价规则》，允许符合条件的境外信用评级机构在境内开展债券信用评级业务，协会将对申请注册的评级机构开展市场化评价，并根据评价结果实行分层分类管理。业内人士认为，引入境外评级机构进入市场有助于强化优胜劣汰，有助于促进信用评级行业健康发展、整治评级虚高现象。

中债资信政策研究部总经理杨勤宇分析称，加快推动评级行业对外开放和对内扩容具有重要意义。“通过适当引入境内外评级机构进入市场，有助于强化优胜劣汰，进一步推动债券市场的发展。同时推动评级行业的包容式发展。” 杨勤宇表示，评级行业的有序开放有利于促进境内外评级方法和技术的碰撞，推动评级标准体系趋于一致，提高评级结果的可比性和参考性，进一步完善信用评级行业管理机制。